比特币是投机资产还是避险资产？从资产配置角度分析比特币投资

本文是加密货币分析师和经济学家 Byrne Hobart 在 medium 上发表的一篇文章。 文章从传统交易者的角度，从以下六个方面分析：投资比特币的风险和可靠性，如何对比特币进行估值及其成为货币的概率，如何将比特币与投资组合相匹配，为什么难以确定比特币是投机资产还是避险资产，比特币与其他风险相比如何，以及比特币未来的发展方向。

最近一直有朋友问我为什么不投资加密资产。 我实际上对比特币很感兴趣，并且在这个行业工作了一段时间，但是，我不确定作为一名全职加密货币投资者我要做什么。 货币可能是一个切入点，所以除非你认为比特币会崩盘，否则加密基金的正确交易是做多比特币，此时交易经理需要回答两个问题：

1.如何持有？

2. 你持有多久？

我在个人账户中持有比特币比特币是投资品还是投机品，并认为它是一种高度投机的选择。 同时，它也是一种特殊的资产。 对于典型的资产分配器，正确的加密货币分配接近于零，但不是零。

资产配置者必须让每个头寸都适合他们的投资组合——考虑风险/回报以及与其他资产类别的相关性。

1 比特币风险和可靠性

比特币是一种价值储存手段。

关于金钱的理论有很多，但最全面的一个是金钱是谢林点：你把钱看成是钱，因为其他人也把它看成是钱。 谢林点是博弈论中人们在没有交流的情况下做出选择的倾向。

在历史的大部分时间里，贵金属一直是货币的理想谢林点。 金和银都很难大量找到，但是当我们开始寻找这些金属时，我们找到了测量它们质量的好方法。 贵金属的好处在于，每个人都知道它们有价值，但没有人有能力制造更多。 问题在于，如果财富增长快于货币供应，就会出现通货紧缩，即：你无法以足够快的速度铸造货币来反映可用商品和服务的丰富性，而借款人则处于劣势。

如果您担心市场超支，传统的对冲方法是金库和黄金。 作为通货紧缩对冲工具，美国国债的表现优于大盘，当通货膨胀率较低时，它们与股票的交易走势相反。 在高通胀时期（因为很难制造更多黄金）和通货紧缩时期（因为其他资产的收益率被压低并且拥有黄金的机会成本很低），黄金的表现优于大盘。

短期内，比特币将适合黄金的框架。 它的供应受设计限制； 它不会产生回报，因此当利率低时它的机会成本很低，但如果通货膨胀率上升，缺乏额外供应可能会导致它跑赢大盘。

如果根据您购买避险资产的历史来判断，您会认为黄金是最安全的避风港。 如果你买了一本讨论“为什么黄金是避险资产”的理论书，你会意识到比特币虽然风险更高，但更可靠。 由于监管风险，比特币可能会被没收，但比特币是在考虑到这种风险的情况下创建的。

如果你认为比特币有潜力成为避险资产，你就必须接受它也有潜力成为主要货币的事实。 比特币相对于黄金的劣势是黄金更有价值，更稳定。 如果比特币的价值上升，那就解决了价值问题； 如果价值因为资产配置者和中央银行持有越来越多的比特币而上涨，那么它就会变得更加稳定。

2 比特币估值与比较

比特币有很多故事，我们只需要关注它的成功故事，而不需要与其他加密货币和无利可图的技术交易进行比较。 比特币的基准应该是黄金和美元。 这听起来像是一个疯狂的想法，但实际上比特币的价值大约等于（黄金 + 美元）*（比特币成为默认全球储蓄工具的几率）。 该等式中的第二项是一个小而不稳定的数字，但我们最终会相应地调整估值。

世界目前的黄金储备约为 190,000 公吨，每盎司 1,470 美元，黄金价值约为 9 万亿美元。 您可以使用瑞士法郎或美元作为其他基准——从某种意义上说，瑞士法郎更具可比性，因为更多的人纯粹持有它，所以当其他一切都下跌时，他们拥有的东西就会上涨。 从另一个角度来说，美元的可比性更强，因为我们做的任何交易最终都是用美元结算的。

但是涉及到黄金的转移，比较就变得复杂了。 因为现在我们很少用黄金借钱了（虽然以前很常见；摩根大通买卡内基钢铁时用的是黄金债券；法国发行了吉斯卡德债券；土耳其也发行了一些债券）。 央行持有美元以应对政府或企业借款人短缺的情况很有用。 所以可以说，美元是对冲某些问题的工具。 黄金是对未知事物的对冲。

如果公司和国家借出和借入比特币成为常态，那么比特币就等同于美元。 但这正是现阶段投机者正在做的事情，因此不值得考虑。 以黄金为基础的借贷的可能性非常小，然后情况就会大不相同，今天不值得猜测。

因此，黄金作为一种资产是有意义的，它既类似于比特币（内在用途小、稀缺、相对容易转移），又可以用于比特币的用途（对冲资产价格的极端变化）。

在这个框架中，对比特币进行估值很简单。 不容易，但很简单：如果你有理想的回报率，你期望比特币取代黄金的日期，以及对发生这种情况的可能性的估计，你可以很容易地推断出现值。 例如，如果你认为比特币有 1% 的机会在十年内取代黄金，那么它在 2029 年的预期未来价值为 900 亿美元。 如果你希望比特币具有与股票相同的历史夏普比率，并且你希望股票提供比无风险利率高 3% 的回报（低于历史平均水平，但我们在此持谨慎态度）。 与标普10%的波动率相比，比特币的年波动率为50%，因此比特币的年回报率需要在18%左右。

假设贴现率为18%，期限为十年，未来价值为900亿美元，那么当前的公允价值就是170亿美元的公允价值。 但这个结果没有考虑通货膨胀。 比特币的通货膨胀是固定的，但不是零。 未来十年，未偿付的比特币供应量将增长约 16%，因此这一数字将缩减至 150 亿美元。 150 亿美元的目标价格与比特币目前 15,700 亿美元的市值不匹配。

但不要绝望！

我们可以利用三个主要杠杆：

1、可能比特币替代黄金的概率大于1%。

2. 也许我们的预期回报太高了。 18% 的预期回报率是基于这样的假设，即比特币在未来十年内仍将像现在这样波动，但波动性高的资产与储备资产不相容。 如果比特币更多地成为一种储备资产，将会有更多买家，价格变动将更加困难。

3、我们会根据股价设置最低出价，但从长远来看比特币是投资品还是投机品，比特币不会变得和股票一样。 它更像是黄金的价外期权。

这使我们能够做出更广泛的假设。 假设比特币替代黄金的几率为 5% 而不是 1%，我们将差异拆分为所需回报率——高于无风险利率 8% 而不是 16%。 这将导致 1700 亿美元的目标，略高于今天的估值。 这样就完成了置换几率的估算，长期的比特币投资需要投资者不断地重新评估这些几率。

3 比特币如何融入投资组合

有一句陈词滥调说市场已经爬上了“忧虑之墙”，这意味着当每个人都害怕坏事会发生时，股东们并没有得到他们每天的收益。

比特币不同：它不断在“墙”上上下移动。 没有人真正知道发生了什么，每个人都在兜售一些东西。 人们试图对其进行估价，但结果要么为零，要么为无穷大。 比特币要么是一个庞氏骗局，一个 Dunning-Kruggerand，一个纯粹的投机工具，甚至没有黄金的光泽——或者它就是黄金，只是更容易隐藏，更容易交易，因此更有价值。

即使在牛市中也存在矛盾。 讨论了比特币开发的进展、对长期存在的 CS 问题的优雅解决方案、中本聪和核心开发人员的聪明才智。 其他人则将其视为一种高度波动的价值储存手段，当您认为除货币供应量外其他所有东西的价格都在下降时，您就会购买它。

那么，这部分是 Transhuman 股票，还是瑞士法郎？ 这是有区别的。

具体而言，在投资组合的背景下，超乐观技术工具与看跌紧急资产之间存在差异。 如果您的风险资本过多，哪种比特币头寸可以抵消风险——多头还是空头？

让我们来看看。

4 为什么很难决定比特币是风险还是避风港

首先，让我们退一步：风险规避和风险偏好是什么意思？ 金融危机后，我开始经常听到这个词。 如果你看一下标准普尔指数的 10 年图表，你会发现它在稳步上升，但有一些波动，但在危机后的头几年，每一次波动都足以令人恐惧。

危机的后果仍在继续——高失业率和创纪录的低复苏步伐：

资料来源：商业内幕，有史以来最可怕的工作图表

我们还对资产负债表产生持续影响，尤其是在欧洲。 “黑天鹅”保险非常昂贵。 正如迈克格林不久前在接受采访时所说：

这是一个高风险的世界。 在金融资本和贸易将经济联系在一起的全球化世界中，很难说标准普尔 500 指数的下跌何时没有影响到对美国出口的每个国家的经济，以及该经济体中的每个人。

因此，在后危机时期唯一重要的问题是：这是底部吗？ 如果我们触底，那么买入任何对全球经济复苏有利的东西：便宜的新兴市场股票、高收益债券、澳元、铜、石油。 出售任何有风险的对冲资产都是有意义的，例如国债、日元、美元、瑞士法郎或黄金。

这有点讽刺，因为“风险”贸易假设世界已经重新耦合，而危机是这一长期趋势中的偶然事件。 在繁荣时期，当发达国家估值过高时，投资者将目光投向风险更高的场所和资产类别。 当结果不佳时，他们会返回并重新投资于他们所知道的； 德国银行在 2000 年代中期购买了大量次级 CDO，吸取教训，再​​次购买 Bunds，并投资于中小企业贷款。

在一个良性竞争和冒险的世界里，争端是通过市场来调解的。 中国通过竞标与欧美争夺原材料。 避险举措通常涉及更高的价格相关性，以至于杠杆资产的所有者必须立即出售所有资产。 但在真实的冒险世界中，潜在的相关性发生了变化：日本是美国的盟友，而瑞士基本上是一个枪支拥有率很高的山城。 但由于美国失业率下降，日元和瑞士法郎均上涨 1%。

风险资产都是一样的，但是安全资产的属性不同，因为它们的特征属性取决于它们的特质。 有两种类型的资产：

1. 为适应广泛的风险偏好而变化的资产。 因为杠杆投资者要么借入要么做空：美元、日元、美国国债（如果您拥有高风险债务并想对冲利率风险，您将直接或间接地做空它们）。

2. 这些资产在某些灾难性情况下表现更好，例如金融危机、重大战争、流行病、重大贸易中断或石油危机。 至关重要的是，对这些资产的回测忽略了重要的分布成分。 如果法定货币崩溃，黄金或比特币之类的东西会很值钱（尽管如果崩溃严重扰乱了互联网，比特币的价值也会大大降低）。 十年前，由于石油短缺引发的经济衰退会使美元成为极端风险资产，因为美国是石油的主要进口国； 今天，它会是避险资产，而今天，美元是避险资产，因为美国不依赖石油，经济相对多元化，有大量内部需求来源。 中国可能做出了类似的转变：十年前，一场全球危机本是他们扩大势力范围并赢得邻国让步的机会； 今天，中国杠杆率很高，人口结构有风险，并且高度依赖贸易。

如果你要求根据历史回报和投资组合的波动性运行一个简单的优化算法，该算法将倾向于将高风险资产和极低风险资产作为一个投资组合，而较少的资金分配给其他罕见的资产。 在实践中，投资组合经理将高风险和低风险类别分开，但最终遵循基本相同的设计。 在商品和资金流动全球化的经济体中，这样的投资组合在经济繁荣和经济衰退期间会产生不同的结果。

在这个模型中，比特币必须满足其中一个条件。 它具有风险保证的波动性和技术性，但从长远来看纯粹是风险预防。 根据经验，它最终会在哪里？

5 比特币与其他风险资产

为了更准确地将比特币归类为风险资产或避险资产，我将其与少数其他资产进行了比较。 在一揽子风险资产中，主要指数包括（标准普尔 500 指数、纳斯达克 100 指数、上证综合指数、日经指数）以及追踪宏观经济表现的其他资产（澳元、美元、石油）。

当我们追踪比特币与风险资产之间 30 天的滚动相关性时，我们一无所获……

在避险资产类比中，我们使用了相同的方法。

相关性也为零。

有几个角度可以看这个问题：

1、比特币价格完全随机，与对冲无关； 这是纯粹的赌博。

2. 比特币回报是由不直接影响其他工具的因素驱动的，例如洗钱的需要。 不久前，我通过查看其他洗钱方式对此进行了测试，但没有发现任何有意义的东西——比特币价格与澳门博彩收入或温哥华房价无关。

3. 比特币与高风险或避险资产交易均不相关，因为它体现了两者的性质。 在这个模型中，它应该像一家小型矿业公司一样进行交易：一种高度可变的赌注，其回报是一种非常稳定的资产。

第一个选项与投资组合中包含的比特币不兼容。 这是一个很好的原假设； 如果比特币是一种赌博资产，它最终会归零。 尽管如此，对于经营多元化投资组合的人来说，还有另外两种选择让比特币成为一个非常值得持有的东西：它与其他资产的相关性很低，只要你对其最终回报持乐观态度，这意味着它是一个非常强大的多元化工具.

6 比特币的未来走向

比特币的运作方式是这样的：资产配置者在认为比特币是一种安全资产时会购买少量比特币。 这会产生三个影响：它显着提高了价格； 它降低了波动性，因为资产配置者重新平衡了他们的持股，这意味着他们正在做空市场； 它使比特币更有可能成为避险资产。

谢林点又来了。 如果每个主要的资产配置者都认为0.1%是比特币的理想权重，那么理想权重一定高于0.1%，所以他们会逐渐增加并持续下去，直到达到平衡。 随着比特币作为储备资产被接受的可能性增加，其波动性也随之降低。

你可以这样绘制比特币的假设估值：

我展示了很多可能性，但我强调了唯一可能的路径：随着比特币取代黄金的可能性上升，所需的收益率下降。

当然，随着比特币价值的上升，监管风险也在上升。 大多数政府都喜欢拥有货币主权。 如果他们想改变它，那是因为他们想要更多。 因此，比特币的价格越高，政府的关注度可能就越大。

当政府禁止它时，是因为他们意识到这是一个问题，但它是一个不受监管的网络，而且它的增长速度比政府快得多。 如果他们禁止比特币是因为它被用于毒品和儿童色情制品（现在仍然如此！），它可能会扼杀比特币，但它现在的主要用途是投机，所以政府逐渐支持禁止比特币的唯一原因是，比特币似乎有可能成功。

但如果投资者真的相信比特币是一种好资产，那么禁令将难以为继，任何政府发布禁令都是在暗示，在普遍使用比特币的世界里，其本国货币是更差的资产。 即便是历史上最强大的美国政府，也只能禁止黄金一个时代以上，没收还是比较容易的。

我们可以考虑一系列重叠的曲线：最聪明的人认为比特币将取代黄金的概率，资产配置者认为这个事件是的概率，以及政府认为这个事件是的概率。

在每种情况下，预期概率都是基于比特币的价格，但只要你的模型承认政府不明智，你就可以在禁令面前安全购买。 （至少，这不是只影响你个人的禁令。）

这是一种伤脑筋的方法，但它是一个有用的框架：当比特币的价格呈上升趋势且波动率呈下降趋势时，其内在价值就会上升。