干货| 关于USDT和稳定币，大多数人都错了

文/潘超

自比特币诞生以来，加密货币市场已经发展到4000亿市值，发行了1800多种加密货币，涌现了数百家加密货币交易所。 但由于地方政府监管不明确，交易所很难获得银行的支持。 法币与加密货币的衔接成为一大难题，USDT也因此诞生。

USDT由全球最大的加密货币交易平台之一Bitfinex成立的Tether Limited发行。 用户在Tether的银行账户中存入美元，Tether发行等价于一美元的美元通证，即USDT。 Ted声称100%的资产储备，用户可以在其平台上按1:1的比例将USDT兑换回美元。 目前，USDT已经成为主流交易所的基础锚定币种，流通量20亿美元，价格基本稳定在1美元。

但长期以来，USDT因其不公开审计、中心化、涉嫌超发操纵比特币价格等问题饱受质疑。 甚至有人将USDT视为庞氏骗局。 市场上也出现了其他稳定币（锚币）的替代品，例如 Bittrex 交易所支持的 TrueUSD，MakerDAO 的 Dai。 近日，比特大陆领投Circle 1.1亿美元，宣布将发行稳定币USD Coin，试图取代USDT。

我将从源头入手，分析稳定币的本质，USDT成功的原因，其他稳定币需要避免的问题，以及如何与USDT竞争。

总的来说，大多数人对USDT的误解，它的“神秘”存在是有原因的，USDT很难被取代。 大多数稳定币竞争对手可能正朝着错误的方向前进。

01

稳定币和代币的区别——备受争议的 USDT 为何成功

首先，我们需要了解稳定币市场与其他加密货币市场（如以太坊、EOS等）有着本质的区别。 稳定币市场是货币市场（Money market），而其他加密货币更接近股票市场（Stock market）。

诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家本特·霍尔姆斯特罗姆对两者进行了明确的比较。 有关详细信息，请参阅他的论文“了解债务在金融体系中的作用”。 The role of the system)”（智宝研究院也分析了这篇论文）和2017年的演讲“Debt and Money Markets（债务和货币市场）”。

根据 Bengt 的说法，货币市场与股票市场有着根本的不同。 股票市场是提供风险分担，而货币市场是提供流动性。 重要的一点是货币市场本质上是不透明的，不透明在很多情况下可以提供更好的流动性。

Bengt 举了几个例子。 钻石集团DeBeers在批量销售钻石时，只让买家检查是否正确运送正确的钻石，而不会检查每颗钻石的细节和颜色，因为买家会挑剔，尽量挑选最好的钻石。 好的钻石包裹会大大增加交易成本和交易量。 相反，戴比尔斯通过其强大的声誉和抵押品来保证钻石的质量。 同样的例子，美联储不会公布向其贴现窗口放贷的具体银行，因为这会产生流动性溢价。

类似的现象可以参考淘宝店铺。 淘宝不要求店铺公开每件商品的所有细节，每次交易发生时都会给每位买家拍照。 更好的做法是让商家交定金，突出店铺口碑和评价的作用。

不透明度可以增加流动性，但这并不意味着我们不需要透明度。 提供有效的汇总信息比提供原始信息更有利于流动性。 这在USDT身上体现的淋漓尽致。 潮汐官网有专门的“透明”网页，记录资产余额和USDT发行数量信息。

但自与其合作的审计事务所终止合作后，Tide一直没有提供详细的审计报告（最近一次是去年9月），也没有证明资产是否全部为美元。 这也是人们质疑USDT超级发行的原因之一。

*Tether官网说明：100%实物资产支持所有USDT

事实上，TED 的这种不透明实际上是有意为之的。 只提供聚合信息更有利于USDT的流动性。 资产储备是一个模糊的术语。 USDT背后的真实资产代表什么我不知道，其他人也不知道。 市场上的“对称无知”已经达到了一种平衡——没有人知道USDT背后的资产构成怎么买usdt币，却仍然在使用USDT。

02

完全透明和 100% 美元储备不是良药——TrueUSD 的致命缺陷

Tether 的做法不是与区块链追求的透明和去中心化的精神背道而驰吗？ 事实确实如此，也正因如此，市场上出现了其他锚定美元的稳定币，试图以更“区块链的方式”取代USDT。

例如Bittrex交易所支持的锚定TrueUSD（TUSD），用户存入美元即可获得1:1的TUSD。 与USDT不同，TrueUSD 1.保证全额美元储备，提供定期审计。 2.实施严格标准的KYC/AML验证。 3.独立托管，无需与TrueUSD项目组打交道。 这三大特点似乎是对USDT的“改进”。 在实际市场上会不会有优势？

TrueUSD 目前的市值只有 USDT 的 1/250。 当然，这与TrueUSD尚处于早期阶段有关，但最近的一件事几乎让TrueUSD脱离了美元的锚定。 一周前，全球最大交易所币安宣布上线TrueUSD，并开放TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH交易市场。

这对 TrueUSD 来说本来是一件好事，更多的人交易和使用 TUSD 肯定会增加它的市场份额和接受度。 然而，结果是 TUSD 价格大幅波动。

下图是币安发布消息前的TUSD价格走势图：

虽然有波动，但 TUSD 始终能够维持在 1 美元左右的价格。

但是在币安宣布上线TUSD之后：

TrueUSD 的价格在其实时交易所飙升，最高达到 1.3 TUSD = 1 美元。 不少投资者将TUSD当成普通代币，在发现币安要上线TUSD后，立马跑到其他交易所尝试“抄底”，导致TrueUSD价格暴涨。

市场参与者将 TrueUSD 应属于的货币市场（信息不敏感）视为股票市场（信息敏感）。 其实，在信息严重不对称的情况下，临时溢价也是正常的。 只要流动性充足，溢价就可以很快消除。 但是TrueUSD的机制埋下了它致命的缺陷，这也导致它与美元脱钩近半天。

TrueUSD 强调严格的 KYC。 通常，想要将手中的美元 1:1 兑换成 TUSD 的用户需要填写详细的表格并等待数周以上。

这也意味着，普通市场参与者很难充当流动性提供者，抹平市场溢价。 同时，由于TrueUSD追求的是独立托管，团队本身没有足够的资金储备和做市政策，无法在危机发生时及时应对市场行情。

次日，币安发布了延迟TUSD上市的通知：TrueUSD团队需要足够的时间来满足流动性。

可见，TrueUSD团队意识到流动性不足，但其机制埋下的缺陷并不能从根本上解决这个问题。 其他锚币产品似乎正在步入 TrueUSD 的老套路。 上周，比特币大陆领投Circle 1.1亿美元，将开发USD Coin，同时号称提供透明审计和完整的美元储备。 如上所述，这个方向很可能违背了货币市场的核心——提供高效的流动性。

完全透明有时会降低流动性的效率。 完整的美元储备将生币资产限制为法币，但实际上生币资产远不止法币，而是包括其他各种债务或资产衍生品。对于现代银行的货币创造，我推荐阅读银行英国论文 Money creation in the modern economy（翻译由 Ethfans 提供

03

替代与突破——Dai 的超额抵押模型

USDT是无风险的吗？ 当然不是。 如上所述，USDT的流通是建立在人们“对称无知”所达到的均衡之上的，但这种不透明将风险推向了最后。 用户和部分交易所将USDT视为万不得已的“无限期炸弹”。 如果泰德合作的银行违约，或者泰德的储备资产暴跌，或者政府对泰德进行取缔，这种黑天鹅事件将打破目前的平衡，引发多米诺骨牌效应，整个加密货币市场将面临经济危机甚至崩溃。

如何在当前均衡中争夺一席之地，同时在USDT危机期间为加密货币市场提供避险选择？

这里简单介绍一下博弈论的一些基本理论。 纳什均衡是指在给定当前回报的情况下，市场参与者没有动力转移到任何其他点，因此保持当前状态。 纳什均衡并不代表全局最优均衡，它可以是次优均衡（有更好的选择可以有利于全局，但大家都不愿意移动，因为任何移动都不会给个人带来更高的收益）。 一个典型的例子是囚徒困境。

当前的稳定币市场可以说处于次优均衡状态：人们意识到 USDT 可能不是最佳选择，但个人没有动力去尝试其他稳定币。 因此，即使机制变得更好，TrueUSD 和 Circle 也很难在同一领域挑战或取代 USDT。

给予市场参与者新的回报，创造另一种均衡范式是一个更理性（也许是唯一）的突破点，这既需要与 USDT 的根本区别（高于监管和审计的水平），又需要高效的流动性。

超额抵押是金融市场中一种可行且广泛使用的方法。 通过超额抵押创造流动性并不是什么新鲜事。 它起源于中国古代的当铺。 当铺让流动性需求者和提供者无需价格发现就能快速获得流动性。 比如有人愿意卖掉一批名画的藏品来换取流动性，但是名画的准确估价是一件成本很高的事情。 当铺可以不讨价还价，而是给名画持有人一笔大大低于其价值的贷款，然后双方约定在规定时间内偿还贷款和利息，名画将被收回。归还给它们原来的主人。 这种古老但非常有效的方法一直延续到现代金融回购市场。 （回购市场是一个重要的货币市场，占市值近 3 万亿美元）。

基于这种模式，目前最成功的是MakerDAO项目，其稳定币Dai是通过超额抵押资产发行的。 创新之处在于它的抵押品是以太坊等链上资产怎么买usdt币，基于智能合约可以低成本提供流动性（任何人都可以通过超额抵押以太坊资产获得流动性）。 链上资产抵押发行模式，鼓励人们自发抵押资金，丰富流动性来源，不需要中心化网关和托管，消除人们对中心机构的疑虑（由于抵押过程全部在链上，提供充分透明度）。

超额抵押和自动清算本身避免了风险债务的价格发现和清算成本。

即使 Dai 暂时缺乏流动性，任何市场参与者都可以以 1 美元的成本作为抵押品产生流动性，以套利的形式抹平溢价。

*自过去 12 年上线以来，Dai 的价格基本稳定在 1 美元。

重要的是，Dai 并不直接与 USDT 竞争传统交易所市场。 Dai 的去中心化发行和自身的 ERC20 标准使其成为去中心化交易所和应用的首选，并在多家去中心化交易所上线。 作为基础货币（甚至包括一些传统交易所）。 这正是通过给予市场参与者新的回报（抵押贷款），创造另一种均衡范式（去中心化交易所和应用基础货币）。

背面写的字

本文介绍了稳定币的本质和人们在理解USDT时的误区，分析了几种主要的稳定币模型和前景。 稳定币的发展还处于比较早期的阶段。 可以预见，短期内USDT仍将主导稳定币市场，后续监管、区块链自身的发展以及新技术的出现，或将改变现状。

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